垂直一體化：中國光伏產(chǎn)業(yè)的必然趨勢

從8月19日的階段高點算起，光伏概念指數(shù)（CN：BK0478）已經(jīng)回落20％。對于過往三年吃慣了肉的光伏投資者而言，這樣的回調(diào)不免心生畏懼：難道屬于中國光伏產(chǎn)業(yè)的周期拐點已經(jīng)來臨？

為了弄清楚這個問題，我們對光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進(jìn)行了細(xì)致復(fù)盤，寄希望于通過敬畏歷史，以實現(xiàn)對行業(yè)未來發(fā)展的遠(yuǎn)眺。

光伏產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)勢并非從一而終，最近一次市場記憶猶新的渡劫是，由于發(fā)電成本總是居高不下，在產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼退坡（531新政）后，市場一度對光伏產(chǎn)業(yè)的未來充滿疑慮，上市公司的整體估值跌至歷史低點。

然而，隨著產(chǎn)業(yè)技術(shù)的持續(xù)精進(jìn)，光伏發(fā)電效率不斷提升，疊加能源變革所釋放的龐大需求，光伏產(chǎn)業(yè)的增速得以急速釋放。光伏碩果豐收背后，技術(shù)成熟是先決條件，需求釋放是直接動因。技術(shù)與時代共振之下，投資者預(yù)期得以全面重塑。

放眼全局，新能源的崛起僅僅是開始，尤其在海外地緣局勢不斷緊張的情況下，更是增加了全球市場對光伏產(chǎn)業(yè)需求的確定性。相關(guān)公司估值的回落更像是受外界因素導(dǎo)致的投資者信心消退，產(chǎn)業(yè)核心推動力猶在，預(yù)示著光伏公司遠(yuǎn)未到盡頭，仍然有故事可講。

光伏發(fā)電實現(xiàn)平價上網(wǎng)之后，光伏相較于傳統(tǒng)能源的競爭力開始顯現(xiàn)，技術(shù)因素對于光伏產(chǎn)業(yè)的影響權(quán)重將有所降低。然而所謂的“平價”并非終點，更便宜、清潔的電力仍是人們永恒的追求。未來行業(yè)的發(fā)展將如何滿足需求的增長。

如此背景下，我們認(rèn)為，光伏產(chǎn)業(yè)將進(jìn)入2．0時代：垂直一體化時代。

01產(chǎn)業(yè)趨勢：一體化成為必然

首先，我們需要不厭其煩的帶著大家思考：光伏的第一性原理是什么？其實答案很簡單，那就是降本。因為所有發(fā)電方式生產(chǎn)的最終商品就是電，而電是最典型的標(biāo)準(zhǔn)品，沒有人會去關(guān)心我今天手機(jī)充的電是來自火電、水電、光伏、風(fēng)電還是核電，更低的價格是極致標(biāo)準(zhǔn)品的唯一競爭法則。

所以光伏的發(fā)展史，就是一部降價史。但是，降價的核心驅(qū)動因素在逐漸發(fā)生遷移，正是看到這個轉(zhuǎn)折點，因此我們將光伏的發(fā)展階段分為1．0和2．0。

1）技術(shù)創(chuàng)新是光伏1．0時代的主旋律

從2001年無錫尚德成立算起，中國光伏產(chǎn)業(yè)至少經(jīng)歷了20年的大浪淘沙時代，最終才形成了一條分工明細(xì)的強(qiáng)大供應(yīng)鏈體系。無論是上游多晶硅、中游電池片，還是下游組件，主要的市場份額都被中國企業(yè)牢牢占據(jù)。

回望中國光伏產(chǎn)業(yè)的崛起之路，由創(chuàng)新所帶來的新技術(shù)驅(qū)動是成功的關(guān)鍵，后發(fā)者的追趕反超故事，成為大家津津樂道的商業(yè)故事。

圖：光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)技術(shù)進(jìn)展，來源：興業(yè)證券

比如，隆基股份將金剛線切割技術(shù)引入到單晶硅片切割領(lǐng)域之后，整個切割速率提高了2－3倍，成本得以大幅降低。2015年，我國出臺了《能效領(lǐng)跑者制度實施方案》，明確促進(jìn)先進(jìn)光伏技術(shù)產(chǎn)品應(yīng)用和產(chǎn)業(yè)升級的主基調(diào)，轉(zhuǎn)化效率更高的單晶硅技術(shù)成為突破性技術(shù)，顛覆了此前多晶硅主導(dǎo)市場的格局。到今天，發(fā)電效率更高、單瓦成本更低的單晶硅片已經(jīng)實現(xiàn)反超，成為主流。

再比如，通威在2007年就開始在多晶硅生產(chǎn)工藝和裝置上優(yōu)化、驗證，到2014年，先后進(jìn)行四次技改，其綜合能耗由最初的每公斤180－200度，大幅降到2015年的每公斤60度左右度。隨著技術(shù)不斷創(chuàng)新，綜合電耗、蒸汽消耗、硅粉消耗等生產(chǎn)指標(biāo)持續(xù)下降，目前通威多晶硅的生產(chǎn)成本已降至3－4萬／噸（剔除工業(yè)硅市場價格因素影響，以不變價計算），相當(dāng)于2015年主流市場售價的1／3。

另外，還有冷氫化、反歧化、高沸裂解、連續(xù)直拉技術(shù)、RCZ單晶生長、單晶PERC、雙面發(fā)電、多主柵等新技術(shù)的運用，讓光伏發(fā)電成本不斷下探，推動著中國光伏全面走向產(chǎn)業(yè)潮頭。

圖：2012－2020光伏發(fā)電度電成本下降趨勢，來源：天風(fēng)證券

不難理解，中國光伏產(chǎn)業(yè)之所以能夠從一路追趕做到引領(lǐng)全球，其原動力還是過去二十余年技術(shù)變遷——新技術(shù)推動行業(yè)持續(xù)降本增效，成本下行帶來需求向上，銷量增加反哺技術(shù)研發(fā)?？梢哉f，這是光伏產(chǎn)業(yè)的1．0時代。

技術(shù)為王的時代，最高效的商業(yè)模式是什么，就是每一個企業(yè)集中所有力量于一個點進(jìn)行攻堅，最終共同完成產(chǎn)業(yè)鏈的創(chuàng)新。這一種模式，在當(dāng)今的半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥領(lǐng)域仍在轟轟烈烈地上演。

2）垂直一體化成為光伏2．0時代關(guān)鍵詞

雖然未來技術(shù)發(fā)展依舊充當(dāng)光伏產(chǎn)業(yè)的核心驅(qū)動力，但是除開電池片之外各環(huán)節(jié)的技術(shù)路線相對明朗，技術(shù)動能已經(jīng)開始顯露疲態(tài)。這也是為什么，曾經(jīng)城頭大旗經(jīng)常變換的光伏行業(yè)，在近幾年，行業(yè)龍頭總是幾個老面孔。

降本追求永不休。我們看到，在技術(shù)快速迭代動能衰減之后，由龍頭企業(yè)驅(qū)動的垂直一體化戰(zhàn)略逐漸成為近年行業(yè)發(fā)展的新趨勢。

拿數(shù)據(jù)說話。按照Solarzoom數(shù)據(jù)，隆基綠能、天合光能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯太陽能是2021年全球光伏組件出貨量前五的公司，合計市場占比達(dá)61．8％，其他所有廠商的占比僅為38．2％。

圖：2021年組件行業(yè)格局（按出貨量，GW），來源：Solarzoom，東吳證券研究所

在這五大組件龍頭中，無一例外的都將垂直一體化戰(zhàn)略視作未來發(fā)展的重點。

隆基綠能、晶澳科技、晶科能源一體化布局較早，當(dāng)前一體化率均超過50％，外采比例成功大幅下降。原本天合光能是唯一沒有進(jìn)行一體化布局的專業(yè)化組件龍頭，但在今年6月17日，其高調(diào)宣布投資建設(shè)青海（西寧）零碳產(chǎn)業(yè)園，全面擁抱垂直一體化。

而且天合光能的“一體化”非常徹底，不僅向上布局硅片，甚至還覆蓋至多晶硅及其原材料工業(yè)硅，還向下布局組件輔材。據(jù)悉，天合光能將在青海投建年產(chǎn)30萬噸工業(yè)硅、年產(chǎn)15萬噸高純多晶硅、年產(chǎn)35GW單晶硅、年產(chǎn)10GW切片、年產(chǎn)10GW電池、年產(chǎn)10GW組件以及15GW組件輔材生產(chǎn)線。

從某種意義上說，天合光能的轉(zhuǎn)變是光伏產(chǎn)業(yè)2．0時代步入加速期的標(biāo)志性事件。

圖：組件龍頭組件產(chǎn)能及一體化率對比（GW，％），來源：CPIA，東吳證券研究所

通過垂直一體化戰(zhàn)略，企業(yè)的戰(zhàn)略自主性將顯著提升，不僅能夠有效地控制終端成本，并且還可以進(jìn)一步保證訂單的及時交付，對公司的產(chǎn)能規(guī)劃、業(yè)務(wù)開拓都有著積極的意義。

更關(guān)鍵的，垂直一體化可以有效保障公司在行業(yè)的地位和未來收入穩(wěn)定性。從當(dāng)前的結(jié)果數(shù)據(jù)來看，一體化率高的組件公司，它們的組件業(yè)務(wù)單瓦盈利能力明顯強(qiáng)于一體化率低的公司。

圖：2020－2021組件業(yè)務(wù)單瓦盈利情況（元／W），來源：Wind，東亞前海證券研究所

02企業(yè)應(yīng)對：2．0時代該如何自處？

1）戰(zhàn)略適應(yīng)性轉(zhuǎn)變

行業(yè)發(fā)展的車輪滾滾向前，2．0時代實現(xiàn)戰(zhàn)略適應(yīng)性轉(zhuǎn)型是每一個企業(yè)都需要面對的課題。

以通威股份為例，由于尚未完成一體化布局，盡管在這兩年掙得盆滿缽滿，但其商業(yè)版圖必須思考兩個問題：

單壓帶來天然的高波動性。很多投資者看到最近兩年硅料的景氣，就認(rèn)為這是一個暴利行業(yè)，但實際上，之前的十多年時間中，硅料都是一門不怎么賺錢的生意，甚至一度陷于嚴(yán)重虧損之中。通威的高盈利能力得益于大膽的逆周期投資，比如2020年2－3月，由于疫情影響，國內(nèi)多晶硅價格跌至近10年的最低點；但是通威在當(dāng)時逆周期作出了擴(kuò)增產(chǎn)能的決定，建設(shè)“保山一期”3．75萬噸、“永祥二期”5萬噸硅料項目。本質(zhì)上，是一個高波動的行業(yè)，與鋰電池行業(yè)的鋰礦類似。

遠(yuǎn)期硅料過剩的隱憂。當(dāng)前光伏行業(yè)最缺的是硅料，現(xiàn)在聊過剩，估計會有人覺得是杞人憂天。其實不然，隨著光伏產(chǎn)業(yè)一體化趨勢無法阻擋，這就造成一個結(jié)局——上游很多硅料企業(yè)的新增產(chǎn)能可能沒有那么多買家。

圖：硅料報價：特級致密料（元／千克），來源：Solarzoom，中國銀河證券研究院

如何適應(yīng)產(chǎn)業(yè)2．0趨勢？先發(fā)制人，后發(fā)則為人所制。既然下游組件往上游一體化做，那上游企業(yè)也可以往下游延伸。正是在這個底層邏輯的驅(qū)動下，仍守著“金礦”的通威，開始主動進(jìn)入組件市場。我們認(rèn)為，未來這種新聞，我們會看到越來越多。

2）戰(zhàn)略合理性討論：從組件的門檻到底高不高說起

向產(chǎn)業(yè)鏈上游或者下游延伸，說起來容易做起來難。有了方向，光伏企業(yè)們需要去做可行性探究。一個類比的例子是，是華為造車容易，還是蔚來做芯片容易？

對于本文討論的光伏產(chǎn)業(yè)鏈，我們討論市場爭議最大的組件環(huán)節(jié)。

作為唯一與終端客戶打交道的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，組件從最開始不被大家重視，到一度被市場認(rèn)為擁有很強(qiáng)的用戶粘性和品牌力，在通威進(jìn)軍組件業(yè)務(wù)前，市場最終形成的短期共識是這一領(lǐng)域擁有極高的入局門檻（因此資本市場也給了很高的估值）。

但讓投資者沒有想到的是，通威全面入局組件業(yè)務(wù)后，立即引發(fā)了組件公司股價的連續(xù)下跌，市場對組件龍頭護(hù)城河的信仰瞬間灰飛煙滅。

今年8月17日，通威成為華潤電力3GW集采大單第一中標(biāo)候選人，間隔不到一個月，9月6日，通威又以第一中標(biāo)候選人中標(biāo)廣東省電力開發(fā)有限公司將近4億元的組件大單。

圖：通威股份光伏組件中標(biāo)情況，來源：東吳證券

這不禁讓人產(chǎn)生疑問，組件的門檻究竟高不高？

眾所周知，光伏主要依靠電池片來發(fā)電，但單體電池片輸出電壓過低，不能獨立使用，必須經(jīng)過一定數(shù)量的串聯(lián)和并聯(lián)；同時，電池片還很容易被外界環(huán)境腐蝕，耐受性較差，容易發(fā)生衰退。為了保證電池片的正產(chǎn)工作，就需要通過封裝環(huán)節(jié)來保證電池片的平穩(wěn)運營。

組件既是能夠單獨提供直流電輸出且不可分割的最小單位，也是下游終端的直接載體，因此其被看成整個光伏發(fā)電系統(tǒng)的核心。

拆分光伏組件結(jié)構(gòu)，不難發(fā)現(xiàn)其主要由電池片、光伏玻璃、膠膜、背板、焊帶等部件組成。不同于硅片和電池片環(huán)節(jié)的效率比拼，組件的核心目的在于通過封裝保證電池片發(fā)電效率的穩(wěn)定，因此更考驗企業(yè)的工程工藝。

縱覽整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈，組件環(huán)節(jié)是為數(shù)不多的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，核心業(yè)務(wù)以封裝為主，因此傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模型多依賴于外采，雖然本身的利潤率不高，但卻擁有較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。鑒于這樣的行業(yè)特性，組件企業(yè)的核心競爭力主要有三方面：工程能力、品牌效應(yīng)、供應(yīng)鏈能力。

通威是產(chǎn)業(yè)后來者，并不具有傳統(tǒng)組件大廠的品牌溢價優(yōu)勢，但多年硅料生產(chǎn)已經(jīng)積累了成熟的工程能力、技術(shù)儲備能力、公認(rèn)的行業(yè)拔尖的企業(yè)管理風(fēng)格等，再加上本就很強(qiáng)的上游供應(yīng)鏈能力，帶給通威充足的資本去搶食組件市場。

此外，在整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈條中，組件的擴(kuò)產(chǎn)周期最短僅6個月，越是產(chǎn)業(yè)上游擴(kuò)產(chǎn)周期就越長。雖然組件廠商早已開啟垂直一體化布局，但由上自下進(jìn)行布局的通威明顯速度更快，效率更高。

圖：光伏主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)周期，來源：各公司公告，東亞前海證券研究所

概括而論，光伏組件雖然具有一定的入局門檻，但對于類似通威擁有強(qiáng)大的供應(yīng)鏈優(yōu)勢的老牌玩家，以及通威40年強(qiáng)大的品牌打造、構(gòu)建及傳播整合能力，不用花太多時間和費用投入即可追上甚至超越。也就是對通威們來說，組件的壁壘并不高，這也是為何市場看多新入局者通威，看空傳統(tǒng)組件公司的原因。

再說回公司戰(zhàn)略選擇，我們認(rèn)為一體化是正確的戰(zhàn)略方向，同時要保證自己延伸的觸角，要仍在能力圈范圍內(nèi)，這兩者缺一不可。

03未來的故事仍然值得期待

1）市場終將認(rèn)識的全鏈的產(chǎn)業(yè)價值

在完成0到1、從1到10的孵化后，光伏產(chǎn)業(yè)未來要面臨的其實是由10到100的增長過程。伴隨產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化進(jìn)程的不斷深入，光伏產(chǎn)業(yè)鏈未來的競爭靶點實則已經(jīng)悄然生變。

一體化理論最早是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼在1981年提出的，其重點強(qiáng)調(diào)跨國公司生產(chǎn)經(jīng)營各環(huán)節(jié)的內(nèi)部化。

也就是從原料、零部件的生產(chǎn)到最終產(chǎn)品的定價等都納入到企業(yè)內(nèi)部，再通過將生產(chǎn)的各環(huán)節(jié)分散在全球不同國家地區(qū)，運用比較優(yōu)勢組合以及便捷的通訊和運輸手段，達(dá)成各個生產(chǎn)環(huán)節(jié)中間產(chǎn)品所需成本更低的目的。

垂直一體化擁有提升內(nèi)部控制和協(xié)調(diào)的組織性，節(jié)約交易成本的經(jīng)濟(jì)性。很多時候，通過垂直一體化布局，得以加速技術(shù)的開拓，提升企業(yè)的核心競爭力，并防止被其他企業(yè)排斥，起到防御的目的。本質(zhì)而言，垂直一體化既是提升經(jīng)濟(jì)效益的途徑，也是培養(yǎng)自身競爭力，增強(qiáng)抵抗風(fēng)險能力，進(jìn)行主動戰(zhàn)略規(guī)劃的手段。

圖：一體化戰(zhàn)略分類和優(yōu)勢，來源：興業(yè)證券

我們不妨來看兩個新能源車的例子，或許就更能理解“垂直一體化”的重要性了。

第一個例子是國民車標(biāo)桿比亞迪。在2021年的汽車“芯片荒”中，比亞迪的銷量為什么不受缺芯影響，反而創(chuàng)出新高。究其緣由，比亞迪是自主化率最高的公司——電池、電機(jī)、電驅(qū)、電控、電池BMS系統(tǒng)，乃至于部分汽車芯片都由自己設(shè)計、生產(chǎn)，甚至連汽車座椅也由合資公司生產(chǎn)。

第二個例子是智能汽車標(biāo)桿特斯拉。特斯拉不僅在智能駕駛領(lǐng)域全域自研，還親自下場造4680電池，并將觸角伸到電池回收，甚至還計劃在產(chǎn)業(yè)鏈最上游做文章：優(yōu)化礦物開采和提煉流程。在馬斯克眼里，只有這樣才能更好地控制整車成本，擁有更充分的競爭力。

概括來說，今天發(fā)展勢頭迅猛的比亞迪和特斯拉，表面上歸功于政策驅(qū)動、市場營銷，實則他們都是垂直一體化的典范。這份成功的背后離不開它們對電池、電控等眾多核心技術(shù)布局，以及對于行業(yè)趨勢的準(zhǔn)確研判。

不過同樣作為行業(yè)龍頭的寧德時代，卻在今年一季度交出一份“營收翻倍但凈利潤下降超兩成”的成績單。答案也是眾所周知，上游原材料成本大幅上漲是主因。面對碳酸鋰價格暴漲至50萬／噸的極端情況下，縱使“寧王”也無能為力。

話說回來，寧德時代其實也是垂直一體化的擁護(hù)者，畢竟寧德的產(chǎn)業(yè)鏈布局到了正極前驅(qū)體、鋰電設(shè)備等領(lǐng)域，但是對上游的布局不足，最終是牽一發(fā)而動全身。其他在垂直一體化上更薄弱的二線動力電池企業(yè)更是哀嚎連天。比如，國軒高科2022年上半年營收創(chuàng)新高，凈利卻創(chuàng)三年來新低。

聚焦光伏賽道，在垂直一體化這個未來大趨勢下，各家企業(yè)競爭的核心將從過去專注于利潤轉(zhuǎn)化為對產(chǎn)業(yè)全鏈價值的布局與掌控。

終端發(fā)電站客戶的支付能力是一定的，這就意味著整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈條的全部利潤是固定的。在過去，這一部分利潤由硅料、硅片、電池片、組件企業(yè)來瓜分。這迫使產(chǎn)業(yè)鏈上下游成為互相博弈的對象，人人都希望利益最大化，但局部的過激競爭不一定是全局的最優(yōu)解，一定程度上加劇了光伏產(chǎn)業(yè)鏈的周期性波動。

垂直一體化后，硅料、硅片、電池片的利潤全部體現(xiàn)為最終組件利潤，這會讓企業(yè)業(yè)績更加平穩(wěn)，也讓產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)實現(xiàn)有所差異的產(chǎn)業(yè)分工。這樣做不僅能夠提升協(xié)同效應(yīng)，而且可以減少無序競爭，將更有利于光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

2）降本的故事未完待續(xù)

今年8月24日，工信部辦公廳、市場監(jiān)管總局辦公廳、國家能源局綜合司發(fā)布《三部門關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈協(xié)同發(fā)展的通知》。提出三部門要有效利用國內(nèi)光伏大市場，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)深度對接交流，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)提質(zhì)、降本、增效。

政策指引方向和產(chǎn)業(yè)規(guī)律實現(xiàn)了準(zhǔn)確的契合。在前文提到的2．0時代，我們明確提出垂直一體化將取代技術(shù)進(jìn)步，成為相對更加重要的那個因子。

進(jìn)一步進(jìn)行系統(tǒng)歸因，我們不難發(fā)現(xiàn)，光伏產(chǎn)業(yè)鏈未來的競爭將由單個業(yè)務(wù)的利潤競爭，升維至企業(yè)戰(zhàn)略布局的全面競爭，考驗的是企業(yè)在核心領(lǐng)域的全盤競爭力，以及在戰(zhàn)略方面的決策力。

萬變不離其宗，各行各業(yè)都是適者生存。垂直一體化趨勢，既是產(chǎn)業(yè)升級使然，也是市場本質(zhì)規(guī)律，其實最終的產(chǎn)業(yè)格局已經(jīng)初露端倪。未來通威、隆基等一體化龍頭將續(xù)寫下一個篇章。

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