全球光伏需求迎盛世,尋找高景氣中的高景氣

國金證券 · 2022-06-10 10:10:20

光伏行業(yè)深度報告。......

1 需求:強(qiáng)度超預(yù)期,需求曲線定價邏輯至少持續(xù)至 2023H1

1.1 2022H1 需求曲線上移快于硅料供給釋放,驅(qū)動產(chǎn)業(yè)鏈價格上漲超預(yù)期

我們在去年底的年度策略中提出:光伏平價之后,由于規(guī)劃約束和補(bǔ)貼限制的消除,終端需求彈性大增且呈現(xiàn)多樣性,中短期新增裝機(jī)上限取決于 供給瓶頸環(huán)節(jié)的產(chǎn)能,在潛在需求(儲備項(xiàng)目)大于有效供給的情況下, 產(chǎn)品價格將由邊際需求的成本承受力極限決定。

2022H1,盡管瓶頸環(huán)節(jié)硅料產(chǎn)能持續(xù)釋放,但由于俄烏戰(zhàn)爭等因素導(dǎo)致傳 統(tǒng)化石能源價格和終端銷售電價持續(xù)飆漲,驅(qū)動需求曲線快速上移,邊際 需求的成本承受力持續(xù)向上移動,驅(qū)動產(chǎn)業(yè)鏈價格在 2022H1 呈現(xiàn)持續(xù)上 漲趨勢、以及硅料作為瓶頸環(huán)節(jié)盈利能力的持續(xù)擴(kuò)張。

1.2 中美歐宏觀政策加力,2022H2 價格保持強(qiáng)勢,2023 年預(yù)期增速 40+%

硅料產(chǎn)量定 2022 年全球新增裝機(jī),激進(jìn)薄片化進(jìn)度令組件產(chǎn)出規(guī)模超過 此前預(yù)測范圍上限,全年或達(dá)到 300-310GW。2022H2 硅料新增供給主要有通威包頭、青海麗豪、協(xié)鑫樂山、東方希望等,預(yù)計 2022Q3-Q4 全球 硅料產(chǎn)量分別為 21.6、24.8 萬噸,環(huán)比分別增長 9%、15%。在硅料價格 持續(xù)維持高位的背景下,產(chǎn)業(yè)鏈在硅片薄片化、金剛線細(xì)線化方面的推進(jìn) 速度較為激進(jìn),單位硅耗降低速度快于預(yù)期,考慮該因素的影響,我們預(yù)計 2022Q3、Q4 組件產(chǎn)量上限分別為 81GW、95GW,環(huán)比分別增長 11%、 17%。預(yù)計全年全球組件產(chǎn)量最高可達(dá) 310GW,可滿足約 230~250GW 交流側(cè)裝機(jī)。

在供給瓶頸環(huán)節(jié)決定總裝機(jī)量之后,各細(xì)分市場的裝機(jī)占比由該市場對光 伏產(chǎn)品的購買力決定,購買力主要受到政策、電價、預(yù)期收益率、融資條件等方面影響。分別來看:

中國:戶用分布式市場在整縣推進(jìn)政策的推動下繼續(xù)保持了去年的高景氣 度,工商業(yè)分布式需求在終端電價上漲的推動下加速增長,預(yù)計今年國內(nèi) 分布式裝機(jī)有望達(dá)到 45~50GW;地面電站儲備項(xiàng)目量十分充足,主要為 2019-2020 年遞延項(xiàng)目及 2021 年大基地項(xiàng)目,預(yù)計已開工規(guī)模達(dá)到 100GW+,大部分地面電站項(xiàng)目對系統(tǒng)成本較為敏感,但近期歷史拖欠補(bǔ) 貼的下放、政策對大基地項(xiàng)目支持力度的加強(qiáng),有望體現(xiàn)在資金、信貸、 審批效率等方面,從而提高集中式項(xiàng)目對組件價格的承受力,推動全年裝 機(jī)總量達(dá)到 80~100GW。

歐洲:受到俄烏沖突影響,歐洲天然氣價格、電價均大幅上漲,以歐洲最 大的光伏市場德國為例,2022 年一季度德國日前批發(fā)電價最高達(dá)到 700 歐 元/MWh,創(chuàng)歷史新高。批發(fā)電價的上漲直接提升分布式終端用戶對組件價 格/光伏系統(tǒng)成本的承受力,間接推動上半年光伏產(chǎn)品價格的上漲。

美國:截至 2021 年底,美國公用事業(yè)電站儲備項(xiàng)目規(guī)模超過 80GW,項(xiàng) 目儲備十分充裕,但今年 3 月底美國商務(wù)部在收到 Auxin Solar 的調(diào)查請?jiān)笗?,啟動對東南亞光伏產(chǎn)品的反規(guī)避調(diào)查,一度對 Q2 美國市場需求產(chǎn) 生較大的擾動,并讓美國市場 2022年裝機(jī)量及其整個光伏產(chǎn)業(yè)蒙上一層 陰影。

然而在收到來自美國光伏產(chǎn)業(yè)、19 州州長、85 名國會議員先后提出的強(qiáng)烈抗議后,美國總統(tǒng)拜登在巨大的輿論壓力下,于 6 月 6 日發(fā)布總統(tǒng)令,宣 布采取“大膽的行政手段以促進(jìn)國內(nèi)清潔能源發(fā)展”,其中最重要的一條措施就是:對從柬埔寨、馬來西亞、泰國和越南采購的光伏組件給予 24 個月 的關(guān)稅豁免期,以保證美國光伏電站建設(shè)所需的供應(yīng)鏈穩(wěn)定。

我們預(yù)計在總統(tǒng)令頒布后,東南亞產(chǎn)能向美國的發(fā)貨、以及美國光伏電站 的安裝建設(shè)將很快恢復(fù)常態(tài),甚至可能帶來短期的搶裝;而長達(dá)兩年的東 南亞產(chǎn)能輸美免稅期,則將進(jìn)一步提升美國作為除中國以外的第二大單一 光伏終端市場未來兩年內(nèi)的需求增長確定性。

綜合來看,2022H1 需求強(qiáng)度超預(yù)期的市場主要集中在歐洲、巴西、印度 及國內(nèi)分布式,其中巴西、印度有搶裝的原因,歐洲、中國主要為政策支持和經(jīng)濟(jì)性推動;預(yù)計 2022H2 歐洲、巴西、中國分布式市場將繼續(xù)維持高景氣度,而美國作為全球成本承受力最高的區(qū)域市場,其終端電站市場 的全面恢復(fù)將成為下半年需求強(qiáng)度的重大驅(qū)動因素,從而對產(chǎn)業(yè)鏈價格形成強(qiáng)有力的支撐。由于供給仍處于顯著小于需求的狀態(tài),國內(nèi)集中式電站 作為成本承受力(購買力)相對最弱的細(xì)分市場需求,下半年或面臨較大 的組件采購壓力。

展望 2023 年光伏終端市場,供應(yīng)鏈最大變化是硅料產(chǎn)能的大量釋放將帶動組件價格大幅下降,將有力刺激中國、南歐、美洲等集中式電站儲備項(xiàng) 目充足且對組件價格較敏感的地區(qū)需求,美國 ITC 政策延期對需求的拉動 也將在明年開始體現(xiàn),預(yù)計 2023 年中、美、歐市場增速有望達(dá)到 45%以 上,繼續(xù)占據(jù)全球70%以上份額。

2 硅料續(xù)享超額利潤,輔材格局、逆變器結(jié)構(gòu)變化重于短期盈利波動

2.1 一體化組件下半年盈利預(yù)計維持平穩(wěn)

產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張的利潤優(yōu)先分配給相對緊缺的環(huán)節(jié),反之亦然。由于全球光伏 需求強(qiáng)度的持續(xù)超預(yù)期,上半年產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)量價齊升,其中單位利潤擴(kuò)張 的部分優(yōu)先被分配到相對緊缺的環(huán)節(jié),如 Q1 的硅料,其次是供需邊際改 善的環(huán)節(jié),如 H1 的電池片、Q2 的玻璃、EVA 粒子,預(yù)計下半年產(chǎn)業(yè)鏈各 環(huán)節(jié)利潤的相對變化,也將由各環(huán)節(jié)與其直接上下游的供需關(guān)系相對變化 趨勢來決定。

2022 年上半年在產(chǎn)業(yè)鏈單位利潤擴(kuò)張的過程中,最緊缺的硅料環(huán)節(jié)價格率 先上漲,盈利穩(wěn)步提升;硅片/電池片由于緊跟硅料漲價、受益于低價庫存, 單瓦利潤環(huán)比修復(fù);組件由于期貨屬性的減弱,較為及時地傳導(dǎo)了成本壓 力,盈利能力保持相對穩(wěn)定。

根據(jù)前文對 Q3、Q4 全球需求結(jié)構(gòu)和硅料產(chǎn)能釋放節(jié)奏的分析,預(yù)計硅料 價格將在 Q3 高位持穩(wěn)、Q4 小幅下降,因此 Q3 產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配大概率延 續(xù)上半年的狀態(tài),Q4 在產(chǎn)業(yè)鏈價格負(fù)反饋的過程中預(yù)計利潤分配趨勢將發(fā) 生變化,考慮到庫存狀態(tài)和產(chǎn)業(yè)鏈所處位臵,我們認(rèn)為降價壓力將首先由 過剩環(huán)節(jié)向緊缺環(huán)節(jié)、下游環(huán)節(jié)向上游環(huán)節(jié)傳導(dǎo):

組件:將最先感受到終端價格壓力,但純組件環(huán)節(jié)利潤幾無壓縮空間, 在原材料降價時將以傳導(dǎo)降價、保證出貨為主,盈利能力有望保持穩(wěn) 定,一體化組件產(chǎn)能的盈利能力將很大程度上取決于產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、新產(chǎn) 品放量速度、采購及庫存策略,整體上我們預(yù)計維持平穩(wěn)概率較高。

硅片:名義產(chǎn)能過剩程度大于電池片,且新進(jìn)入廠商數(shù)量較多,目前 盈利水平又處于相對高位,單位利潤有壓縮空間,但企業(yè)之間的盈利 能力或?qū)⒊尸F(xiàn)分化加劇的態(tài)勢(后文分析);與組件環(huán)節(jié)類似的是,庫 存策略將對硅片盈利表現(xiàn)產(chǎn)生一定影響。

電池片:PERC 擴(kuò)產(chǎn)顯著放緩,新技術(shù)產(chǎn)能普遍仍處于量產(chǎn)、爬產(chǎn)、 終端客戶教育階段,相對上下游供需關(guān)系有望持續(xù)改善,尤其是大尺 寸高效 PERC 產(chǎn)能存在供應(yīng)緊張可能,由于單瓦利潤仍處于低位,盈 利能力有望進(jìn)一步修復(fù)。

2.2 硅料下半年續(xù)享豐厚超額利潤,中長期周期屬性突出但龍頭優(yōu)勢穩(wěn)固

硅料行業(yè)進(jìn)入壁壘持續(xù)提升,新進(jìn)入者擴(kuò)產(chǎn)、投產(chǎn)、達(dá)產(chǎn)均面臨挑戰(zhàn)。多 晶硅是光伏產(chǎn)業(yè)鏈里技術(shù)、資金壁壘最高的環(huán)節(jié)之一,經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展, 2021 年多晶硅投資強(qiáng)度已降至 8-10 億元/萬噸,但為了達(dá)到更優(yōu)的成本控 制,企業(yè)需要通過提升單位裝臵產(chǎn)能帶來規(guī)模效應(yīng),單體擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模不斷提 升,2019 年前多晶硅項(xiàng)目投資規(guī)?;驹?5 萬噸以內(nèi),2021 年起大幅提 升至 10 萬噸,規(guī)模與資金門檻進(jìn)一步提升。此外,多晶硅項(xiàng)目從立項(xiàng)、審 批、開工到投產(chǎn)至少需要 18 個月,投產(chǎn)后一般還有 3-6 個月的爬產(chǎn)期才能 滿產(chǎn),擴(kuò)產(chǎn)受到項(xiàng)目審批、項(xiàng)目建設(shè)、技術(shù)水平等多種因素影響,具有一 定不確定性,對新進(jìn)入者尤甚。

多晶硅年內(nèi)仍為產(chǎn)業(yè)鏈明確瓶頸環(huán)節(jié),2023 年后或逐步趨于過剩?;诋?dāng) 前行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)計劃,2023 年多晶硅供應(yīng)量預(yù)計增加至 120-140 萬噸,可支撐 450GW 以上組件產(chǎn)量和 360GW 以上交流側(cè)裝機(jī)規(guī)模,2024 年可支撐 500GW 以上裝機(jī),基于當(dāng)前的需求預(yù)測,即使不出現(xiàn)比多晶硅更“短板” 的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié),多晶硅產(chǎn)能也將逐步趨于過剩。

邊際產(chǎn)能現(xiàn)金成本提供短期價格支撐,完全成本決定行業(yè)長期利潤中樞。 理性來看,由于企業(yè)無法在產(chǎn)品售價低于其現(xiàn)金成本的情況下長期維持生 產(chǎn),邊際產(chǎn)能現(xiàn)金成本附近是短期內(nèi)產(chǎn)能開始出清的位臵,將為下跌的多 晶硅價格提供支撐。長期來看,企業(yè)生產(chǎn)及保持?jǐn)U張的前提是獲得合理的 利潤,因此邊際產(chǎn)能完全成本附近是長期使落后產(chǎn)能退出的位臵,此時龍 頭企業(yè)憑借成本優(yōu)勢可賺取合理利潤。

2.3 組件輔材普遍受益硅料放量,競爭格局動態(tài)重于短期盈利波動

光伏玻璃:下半年先松后緊,明年供給增幅 50%以上。2021 年底由于電 力供應(yīng)短缺、能耗雙控等原因,部分產(chǎn)線點(diǎn)火時間推遲至 2022Q1,隨硅 料供給釋放上半年玻璃供需顯著好轉(zhuǎn),Q1 消化庫存后 Q2 價格持續(xù)回升, 同時隨著上半年點(diǎn)火新產(chǎn)線陸續(xù)釋放產(chǎn)量,目前看光伏玻璃 Q3 供需壓力 環(huán)比或小幅提升,Q4 隨著集中式電站需求啟動驅(qū)動大尺寸、雙玻占比提升, 玻璃供需有望再次迎來改善。

從各企業(yè)的投產(chǎn)計劃來看,2022H2 新增供給主要為福萊特 5-6 條 1200t/d、 信義 7 條 1000t/d、彩虹 3 條 1000t/d、南玻 1200t/d 等,預(yù)計 2023 年全 年玻璃有效供應(yīng)量增幅在 50%以上,供給上限的不確定性主要來自聽證會 結(jié)果、能耗指標(biāo)、超白砂資源、行業(yè)價格水平等因素對“在建產(chǎn)能”后續(xù) 投產(chǎn)節(jié)奏的主觀及客觀影響。

盡管今年行業(yè)執(zhí)行聽證會制度以來,上會項(xiàng)目合計產(chǎn)能規(guī)模較大,但我們 預(yù)計,綜合考慮企業(yè)的各方面資源獲取能力、以及聽證會結(jié)果本身的約束 效果,當(dāng)前行業(yè)頭部企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)確定性仍然顯著高于二線及新進(jìn)入者。

光伏料供給尚有彈性,全年供需維持偏緊。展望全年,2022 年可批量供應(yīng) 光伏料的國內(nèi)新增產(chǎn)能已基本釋放,在建古雷煉化、天利高新尚需 Q4 及 以后投產(chǎn)(供應(yīng)光伏料仍需一段時間),2022H2 光伏料供給增量主要來自 兩部分:1)韓國樂天新增 30 萬噸產(chǎn)能;2)現(xiàn)有產(chǎn)能光伏料比例提升。 與硅料和光伏玻璃相比,EVA 粒子可以通過拉大光伏料溢價增加供應(yīng),同 時隨著膠膜廠商工藝進(jìn)步,對粒子原料的兼容性也在逐步提升,或?qū)⑹沟?可用于光伏膠膜生產(chǎn)的 EVA 粒子產(chǎn)能范圍被動增加,按照膠膜克重 0.5~0.51kg/平米測算,預(yù)計全年 EVA 及 POE 可滿足 300-340GW 組件生 產(chǎn),2022 年光伏級 EVA 有效供給略高于硅料,或基本與硅料供應(yīng)持平。

膠膜:受益終端需求放量,Q2 起盈利逐步修復(fù)。2021 年底光伏下游需求 較為平淡,膠膜價格弱勢延續(xù)至 2022Q1,疊加原材料價格上漲,Q1 膠膜 環(huán)節(jié)盈利承壓;隨硅料產(chǎn)量釋放和組件排產(chǎn)提升,膠膜廠自 Q1 末開始多 次漲價基本傳導(dǎo)原材料價格漲幅,預(yù)計膠膜 Q2 盈利明顯修復(fù)。

展望全年,隨硅料新產(chǎn)能逐步釋放,組件產(chǎn)量增長將拉動膠膜需求增長, 膠膜環(huán)節(jié)產(chǎn)能過剩程度有望緩解,帶動成本傳導(dǎo)能力、出貨量增速提升。 即使下半年 EVA 樹脂價格高位,考慮到頭部企業(yè)的供應(yīng)鏈優(yōu)勢以及邊際產(chǎn) 能漲價動力,仍有望驅(qū)動膠膜盈利階段性向上。

2.4 集中式電站裝機(jī)將反撲,驅(qū)動大型逆變器、儲能及跟蹤支架增速上臺階

逆變器:戶用光儲高增速持續(xù)性強(qiáng),下半年美國及國內(nèi)地面電站需求有望 啟動。受益于歐洲戶用光儲及巴西分布式需求的爆發(fā),上半年戶用光伏、 儲能逆變器景氣度超預(yù)期,甚至因原材料缺貨出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。尤其 歐洲家庭需求對價格敏感度較低,在 IGBT 短缺和安全要求提高的雙重推 動下,高質(zhì)高價的微逆需求也呈現(xiàn)井噴的狀態(tài)。2022 下半年海外戶用需求 依然強(qiáng)勁,歐洲/巴西收入占比高且芯片供應(yīng)能力強(qiáng)的公司將持續(xù)受益,Q3 起美國市場逐步恢復(fù)常態(tài)、Q4 到 2023 年隨硅料價格下降,大型地面電站 及配套儲能項(xiàng)目有望大規(guī)模啟動,此前由于裝機(jī)結(jié)構(gòu)、貿(mào)易政策等原因?qū)?致業(yè)績承壓的公司增速有望加快。

跟蹤支架:下半年地面電站裝機(jī)占比提高,跟蹤支架有望迎來量利拐點(diǎn)。 上半年組件價格的持續(xù)上漲導(dǎo)致地面電站裝機(jī)延遲,跟蹤支架需求受到較 大影響。從成本端來看,跟蹤支架主要原材料鋼材價格趨于平穩(wěn);從需求 端來看,下半年美國集中式電站恢復(fù)建設(shè)、國內(nèi)大基地建設(shè)加快將驅(qū)動跟 蹤支架需求釋放,跟蹤支架量利有望迎來拐點(diǎn)。(報告來源:未來智庫)

3 硅片環(huán)節(jié):盈利變動趨勢或同步硅料,核心耗材短缺放大龍頭優(yōu)勢

3.1 硅片高位盈利下半年有望延續(xù),成本競爭將逐步重回舞臺中央

2022 年以來,硅片環(huán)節(jié)雖然表觀產(chǎn)能顯著過剩于硅料,但仍維持了比較超 預(yù)期的高盈利水平,我們認(rèn)為主要源于四點(diǎn):1)硅料環(huán)節(jié)受到物流延遲、 現(xiàn)有產(chǎn)線檢修、新增產(chǎn)線爬產(chǎn)等因素影響,新增供給釋放速度仍較慢;2) 部分老舊硅片設(shè)備實(shí)為無效產(chǎn)能,大尺寸高效硅片產(chǎn)能實(shí)際尚未顯著過剩; 3)2022 年新釋放硅料供應(yīng)大量被頭部企業(yè)提前長單鎖定,二線、新進(jìn)入 企業(yè)未能獲得足量硅料供應(yīng)以提升開工率和硅片產(chǎn)出;4)硅料/硅片持續(xù) 漲價趨勢中始終動態(tài)獲益于部分“低價原料庫存”。目前看來,在 2022H2 終端需求保持強(qiáng)勢、硅料供應(yīng)仍然偏緊的趨勢下,硅片環(huán)節(jié)相對較高的盈 利水平仍有望維持。

隨硅料供需趨松,硅片環(huán)節(jié)盈利或同步變化。隨著新玩家產(chǎn)能逐步提升, 主要的單晶硅片生產(chǎn)企業(yè)從原來的 5-6 家迅速拓展到僅 15GW 以上產(chǎn)能企 業(yè)就有近 10 家,而目前國內(nèi)擁有 5 萬噸以上(對應(yīng) 15GW 左右)產(chǎn)能規(guī) 模的硅料企業(yè)僅 5 家。因此,除了硅片環(huán)節(jié)表觀產(chǎn)能仍將長期顯著高于硅 料之外,上下游之間競爭格局的變化,或?qū)⒃诠枇瞎?yīng)逐步趨于寬松的過 程中,令硅片環(huán)節(jié)盈利同步承壓。

由于硅料和硅片擴(kuò)產(chǎn)周期的不同,當(dāng)前上下游之間這種供需錯配的局面可 能將長期持續(xù),即使假設(shè) 2019 年及之前的存量產(chǎn)能(約 120GW)因不具 備大尺寸改造的性價比,而在 2022 年全部退出市場,2022 年硅片的有效 產(chǎn)能仍大于硅料,絕大部分硅片企業(yè)無法保持滿產(chǎn)或?qū)⒊蔀樾袠I(yè)新常態(tài)。

隨著新增大尺寸產(chǎn)能逐步爬坡釋放,單晶硅片產(chǎn)能終將逐步走向?qū)嵸|(zhì)性過 剩,產(chǎn)品定價邏輯也將回歸成本曲線定價模式,成本將成為硅片環(huán)節(jié)最重 要的競爭要素,生產(chǎn)工藝技術(shù)、供應(yīng)鏈管理能力領(lǐng)先的企業(yè),有望獲得更 為穩(wěn)定的盈利及市場份額。

3.2 高純石英砂持續(xù)緊缺提高非硅成本,龍頭優(yōu)勢或再次放大

高純石英砂供給持續(xù)緊張,預(yù)計價格保持強(qiáng)勢。2021 年起硅片擴(kuò)產(chǎn)加速及 產(chǎn)量的持續(xù)增加,推動石英坩堝需求大幅上升,坩堝主要原料高純石英砂 需求快速增長,我們預(yù)計 2022-2024 年坩堝用高純石英砂需求 6.3/8.5/9.8 萬噸。由于高品質(zhì)原礦資源稀缺、海外企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)效率較低,近年石英砂供 給增量有限,預(yù)計 2022-2024 年供給 6.3/8.3/9.8 萬噸,供需持續(xù)緊張,預(yù) 計高純石英砂價格大概率保持強(qiáng)勢,甚至持續(xù)走高。

整體而言,我們認(rèn)為:坩堝用高純石英砂基本確定會在未來一段時間內(nèi)保 持供應(yīng)緊張,但通過源頭供給增加、需求行業(yè)之間供給切換、硅片企業(yè)在 坩堝品質(zhì)上的妥協(xié)等方式,這一核心耗材不會成為限制光伏行業(yè)產(chǎn)出的 “剛性”瓶頸環(huán)節(jié)。

內(nèi)層砂供給緊張或?qū)杵袠I(yè)成本曲線及競爭格局產(chǎn)生影響。在相對極端的上述第三種情景下,硅片企業(yè)為維持開工率,將逐步使用品質(zhì)稍差的中 外層砂作為內(nèi)層砂制備坩堝,但低品質(zhì)砂制備的坩堝會影響成晶過程(整棒率、成晶率、加熱時間、直接加工成本等)及單晶硅的質(zhì)量(穿孔片、 黑芯片等),進(jìn)而令該類坩堝的有效使用壽命大幅降低。據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研,使用 尤尼明等進(jìn)口石英砂做內(nèi)壁的坩堝使用壽命可達(dá) 450 小時以上,而使用較差石英砂的坩堝使用壽命可低至 200小時左右,直接影響硅片生產(chǎn)成本及 產(chǎn)能效率。

影響 1:坩堝成本、折舊、電耗等因素提高非硅成本。1)坩堝壽命下 降帶來直接耗量提升,在高純石英砂整體供給緊張的背景下,預(yù)計中 外層砂價格同樣維持高位,單位硅片產(chǎn)量的坩堝成本大幅上漲。2)坩 堝壽命下降導(dǎo)致開爐次數(shù)增加,單晶爐對應(yīng)的硅片產(chǎn)能下降、升溫降 溫能耗增加,導(dǎo)致單位硅片產(chǎn)量的折舊、電耗成本增加。

影響 2:龍頭供應(yīng)鏈優(yōu)勢或令硅片成本曲線再次陡峭化。1)目前坩堝 需求最大的硅片龍頭企業(yè)直接與高純石英砂源頭供應(yīng)商美國尤尼明等 簽訂長期合同,而二線硅片及第三方獨(dú)立坩堝企業(yè)則普遍仍需從代理 商處采購,龍頭企業(yè)的供應(yīng)鏈優(yōu)勢將保障其在坩堝供應(yīng)出現(xiàn)缺口時不 需要大量降級使用較低品質(zhì)的坩堝,從而保證較理想的成本、品質(zhì)和 生產(chǎn)效率;2)龍頭硅片企業(yè)拉晶技術(shù)積累深厚,在同樣使用低品質(zhì)坩 堝的情況下,品控及拉速上的優(yōu)勢將在一定程度上減輕低品質(zhì)坩堝給 生產(chǎn)帶來的負(fù)面影響;3)二線企業(yè)由于難以獲得足夠且優(yōu)質(zhì)的坩堝供 應(yīng),極端情況下難以維持開工,造成折舊等固定成本提升。

國產(chǎn)內(nèi)層砂供給、海外供應(yīng)商擴(kuò)產(chǎn)策略需持續(xù)跟蹤。由于內(nèi)層砂相較中外 層砂具有一定溢價,預(yù)計石英股份及兩家海外企業(yè)大概率提升內(nèi)層砂供給, 情景一發(fā)生的概率較大。但國產(chǎn)內(nèi)層砂提純技術(shù)發(fā)展、海外供應(yīng)商產(chǎn)能擴(kuò) 張策略、坩堝生產(chǎn)技術(shù)、石英砂替代材料發(fā)展等仍有一定不確定性,仍待 進(jìn)一步跟蹤。

4 硅片耗材:充分受益硅片產(chǎn)量持續(xù)高增及硅料、硅片高價持續(xù)

4.1 高純石英砂:供需緊張壁壘高,龍頭快速擴(kuò)產(chǎn)提升市占

行業(yè)格局:礦源鑄就壟斷屬性,全球僅三家主要供應(yīng)商。高純石英砂礦源 直接影響高純石英砂的產(chǎn)品質(zhì)量及擴(kuò)產(chǎn)可行性,具有優(yōu)質(zhì)礦源儲備的企業(yè) 競爭優(yōu)勢明顯,行業(yè)具備一定壟斷屬性。由于礦源限制,目前全球可批量化供應(yīng)的企業(yè)僅美國尤尼明、挪威 TQC 和石英股份三家。

供給:礦源影響高純石英砂質(zhì)量及擴(kuò)產(chǎn),近年供給增量主要集中于國內(nèi)。 高純石英砂主流制備方法為石英礦物深度提純,原料高純石英砂礦源稀缺、 品質(zhì)差距大,是影響高純石英砂產(chǎn)能擴(kuò)張的重要因素。

行業(yè)趨勢:供給緊張推高價格,龍頭擴(kuò)產(chǎn)推進(jìn)市占快速提升。受礦源種類 影響,近年海外高純石英砂企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿較低,隨著下游光伏需求高增, 預(yù)計 2022-2024 年高純石英砂供給持續(xù)緊張,推動高純石英砂價格維持高 位。國內(nèi)龍頭石英股份 2009 年即攻克高純石英砂提純技術(shù)難題,2017 年 起與國外石英礦源保持合作關(guān)系,礦源儲備充分、提純技術(shù)積淀深厚,在 建項(xiàng)目為未來幾年行業(yè)僅有的供給增量,具有其他企業(yè)短期內(nèi)難以趕超的 競爭優(yōu)勢,有望快速提升市場份額、鞏固競爭優(yōu)勢。

4.2 金剛線:細(xì)線化推動耗量提升,競爭格局及技術(shù)路線穩(wěn)定

需求:單耗提升疊加下游需求增長,晶硅切割用金剛線需求快速提升。由 于硅料價格持續(xù)超預(yù)期,硅片企業(yè)加速推進(jìn)金剛線細(xì)線化,金剛線耗量明 顯提升。金剛線線徑越細(xì)切割損耗越小、硅片出片率越高,但線徑下降會 降低金剛線的拉伸強(qiáng)度,使得金剛線在切割過程中更容易被拉斷,硅片企業(yè)為避免斷線需增加金剛線更換頻率,帶來金剛線耗量提升。據(jù)美暢股份 招股說明書,線徑每下降 10%,切割速率隨之下降而引起的用線量增加為 10%,而硅片出片量增加 3%。綜合考慮光伏需求增長及細(xì)線化推進(jìn)帶來 單耗提升,我們預(yù)計 2022-2024年光伏晶硅切割用金剛線需求分別達(dá)到 1.45/2.00/2.57 億公里,同比提升 68%/38%/29%,CARG 達(dá) 44%。

行業(yè)格局:技術(shù)&客戶雙重壁壘,龍頭維持高市占+高盈利。金剛線產(chǎn)品要 求金剛石微粉在極細(xì)的母線上均勻、緊密結(jié)合,技術(shù)壁壘較高,同時需根 據(jù)客戶反饋的情況不斷改善和調(diào)整產(chǎn)品性能和成分、提高切割效率,具有 一定客戶壁壘。目前金剛線行業(yè)呈現(xiàn)壟斷格局,2021 年美暢股份占據(jù)超過 一半的市場份額,且憑借效率及成本優(yōu)勢持續(xù)維持 55%以上的高毛利率, 與行業(yè)二線企業(yè)保持 15%以上的毛利率差距。

行業(yè)趨勢 1:產(chǎn)能過剩限制盈利彈性,降本能力成為核心競爭要素。金剛 線環(huán)節(jié)產(chǎn)能建設(shè)周期較短、單位投資額較低,近年龍頭企業(yè)加速擴(kuò)產(chǎn),行 業(yè)供給快速增加??紤]到光伏行業(yè)的降本趨勢,供給過剩背景下,預(yù)計后 續(xù)金剛線價格仍有下降空間,降本能力成為核心競爭要素。

行業(yè)趨勢 2:鎢絲尚不具備顯著性價比優(yōu)勢,母線材料發(fā)展不改競爭格局。 目前金剛線的母線材料為高碳鋼,高碳鋼絲線徑進(jìn)一步降低可能出現(xiàn)力學(xué) 性能不足的等問題,實(shí)驗(yàn)室證實(shí)鎢絲線徑可以更細(xì)、承受更大拉力,是未 來金剛線母線材料可能的發(fā)展方向之一。但當(dāng)前鎢絲成本較高,在硅料價 格 250 元/kg 的高位下,按照鎢絲母線成本 30 元/公里、鎢絲金剛線毛利率 30%測算,使用 30μm 鎢絲母線雖因細(xì)線徑可節(jié)省 0.02 元/W 的硅料成本, 但考慮鎢絲帶來的金剛線成本提升,38μm 高碳鋼絲母線仍具有 0.014 元 /W的綜合成本優(yōu)勢。

行業(yè)趨勢 3:薄片化、細(xì)線化推進(jìn),龍頭技術(shù)優(yōu)勢有望放大。近年硅料價 格維持高位,硅片企業(yè)出于降本訴求加速推進(jìn)薄片化進(jìn)程,硅片薄片化對 切片工藝及金剛石線性能提出了較高要求,金剛石線上砂均勻、一致的重 要性進(jìn)一步凸顯,龍頭優(yōu)勢有望進(jìn)一步放大。此外,硅料價格高位促進(jìn)細(xì) 線化快速推進(jìn),龍頭企業(yè)領(lǐng)先的細(xì)線化技術(shù)幫助其享受細(xì)線化溢價,鞏固 競爭優(yōu)勢。2022Q1 美暢股份 38μm 及以下產(chǎn)品出貨占比超過 60%,較市 場主流 40μm 線徑產(chǎn)品享受差異化溢價。

4.3 碳/碳熱場:降本能力為核心競爭要素

行業(yè)格局:技術(shù)、客戶雙重壁壘,龍頭維持盈利優(yōu)勢。碳/碳復(fù)合材料在 2200 度以上的高溫中經(jīng)過多個沉積周期使產(chǎn)品性能達(dá)到使用要求,具有技 術(shù)難度大、研發(fā)投入高、研發(fā)周期長等特點(diǎn),且存在客戶認(rèn)證壁壘,具有 一定先發(fā)優(yōu)勢,2021 年行業(yè)龍頭金博股份市占率約 40%,CR5 超過 80%。 憑借核心技術(shù)優(yōu)勢帶來的技術(shù)降本,金博股份熱場產(chǎn)品毛利率一直維持在 50%以上,單噸毛利較二線企業(yè)具有顯著優(yōu)勢。

行業(yè)趨勢 1:新增供給快速釋放,降本能力成為核心競爭要素。2021 年起 以天宜上佳為代表的熱場新進(jìn)入者加速擴(kuò)產(chǎn),隨著新增產(chǎn)能釋放,預(yù)計熱 場環(huán)節(jié)逐步進(jìn)入供給過剩階段。金博股份在可轉(zhuǎn)債問詢函中指出,為提升 市占率和滲透率,預(yù)計產(chǎn)品單價會在 2021 年價格基礎(chǔ)上繼續(xù)下調(diào) 10%- 30%,供給過剩背景下,降本能力將成為熱場環(huán)節(jié)核心競爭要素。

行業(yè)趨勢 2:N 型技術(shù)提高熱場純度要求,龍頭有望受益。N 型硅片熱場 與 P 型硅片熱場的技術(shù)路線、基本設(shè)備配臵基本相同,差別在于 N 型硅片 對熱場純度要求更高,純度要求達(dá)“灰分<100ppm”(P 型硅片用熱場純 度要求灰分<200ppm)。金博股份通過單一氣源甲烷熱裂解技術(shù)獲得基體 碳,并通過快速化學(xué)氣相沉積技術(shù)形成碳/碳復(fù)合材料,制備的沉積基體純 度較高;同時具有高溫純化技術(shù)、高純涂層技術(shù)等多項(xiàng)技術(shù)儲備,能夠以 更低成本獲得高純度產(chǎn)品,有望受益 N型推進(jìn),鞏固競爭優(yōu)勢。

5 電池新技術(shù)創(chuàng)造差異化競爭機(jī)遇,海外擴(kuò)產(chǎn)利好頭部設(shè)備廠商

5.1 新型電池技術(shù)正式步入產(chǎn)業(yè)化元年, 多角度可驗(yàn)證產(chǎn)業(yè)化步伐加快

我們認(rèn)為 2022 年是后 PERC 時代高效太陽能電池技術(shù)發(fā)展真正意義上的 元年。從技術(shù)路線上看,年內(nèi) TOPCon、HJT、IBC 電池均有技術(shù)難點(diǎn)上 和轉(zhuǎn)換效率上的突破;從研發(fā)布局上來看,主流企業(yè)對于新技術(shù)的要求從 之前的“技術(shù)跑通,量產(chǎn)落地”開始向“追求技術(shù)細(xì)節(jié)領(lǐng)先”演變,低成 本、高效率的工藝技術(shù)手段及差異化路徑持續(xù)涌現(xiàn);從性價比上來看,年 內(nèi) HJT 與 TOPCon 在生產(chǎn)成本端快速下降,性價比逐步顯現(xiàn);從產(chǎn)能規(guī)劃 上來看,三種技術(shù)路線在 2022 年都將會有相比 2021 年顯著更大規(guī)模的產(chǎn) 能落地,且多家龍頭企業(yè)布局顯著提速;從終端接受度來看,年內(nèi)央國企 針對 N型組件的招標(biāo)規(guī)模顯著增長,且溢價清晰可見。

根據(jù)公開資料統(tǒng)計,2022 年 TOPCon 與 HJT 在實(shí)驗(yàn)室效率及量產(chǎn)效率方 面較 2021 年均取得較大突破,并且對于研發(fā)布局較為領(lǐng)先的企業(yè),在新 技術(shù)降本增效方面已經(jīng)開始進(jìn)行更為深入的探索:TOPCon 技術(shù)中開始導(dǎo) 入激光摻雜達(dá)到進(jìn)一步提效,HJT 技術(shù)中導(dǎo)入微晶、實(shí)驗(yàn)電鍍提效、嘗試 低銦低銀的低成本路線等。主流廠商從之前的“技術(shù)跑通,量產(chǎn)落地”開 始向“追求技術(shù)細(xì)節(jié)領(lǐng)先”這種觀念的轉(zhuǎn)變,側(cè)面驗(yàn)證了目前新一代高效 電池技術(shù)已具備大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化量產(chǎn)的條件。

2022 年上半年 HJT 與 TOPCon 降本進(jìn)展穩(wěn)步推進(jìn),尤其是在銀漿耗量及 國產(chǎn)化、N/P 硅片價差、良率與效率方面取得了較大突破。根據(jù)我們測算, 基于 210 尺寸的 HJT 電池片單瓦生產(chǎn)成本從年初的較PERC 高 0.2 元/W 左右縮小至當(dāng)前的高0.1 元/W 左右,210 尺寸的 TOPCon 電池片生產(chǎn)成本 從年初的比 PERC 貴 0.1 元/W 降至 0.03 元/W 左右。

我們預(yù)計到 2022 年底,中性假設(shè)下,僅考慮 HJT 國產(chǎn)化低溫銀漿的導(dǎo)入、 國產(chǎn)化靶材的導(dǎo)入及耗量下降、N/P 硅片價差縮小至 5%以內(nèi),基于 210 尺寸的 HJT 與 TOPCon 電池片單瓦生產(chǎn)成本將分別處于較 PERC 高 0.04 元/W、與 PERC 持平的水平。

從頭部組件及電池廠商的產(chǎn)能規(guī)劃及實(shí)際落地產(chǎn)能來看,TOPCon 已成為 當(dāng)前行業(yè)內(nèi)高效電池技術(shù)的主流。HJT 短期內(nèi)受成本較高的影響,年內(nèi)截 至目前新增產(chǎn)能較少,但下半年仍有 10GW 以上可見擴(kuò)產(chǎn)落地。IBC 技術(shù) 由于技術(shù)難度高、受制于 SunPower 專利問題,布局廠商較少,但由于分 布式市場的空間廣闊、盈利水平高,部分有能力的大廠或能夠通過高強(qiáng)度 研發(fā)投入解決專利問題從而實(shí)現(xiàn) IBC 技術(shù)的量產(chǎn)??紤]到年內(nèi)各項(xiàng)技術(shù)的 降本增效進(jìn)展都處于加速狀態(tài),因此我們預(yù)計下半年整個產(chǎn)業(yè)對新型高效 電池技術(shù)產(chǎn)能的擴(kuò)張有望持續(xù)提速。(報告來源:未來智庫)

5.2 新技術(shù)訂單向頭部設(shè)備供應(yīng)商集中,技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)有望贏家通吃

與 2021 年的多家設(shè)備企業(yè)瓜分行業(yè)內(nèi)新技術(shù)小規(guī)模訂單情況不同,2022 年的新技術(shù)設(shè)備訂單呈現(xiàn)規(guī)模化、集中化趨勢。隨著 2021 年底各家設(shè)備 在客戶端中試線的參數(shù)持續(xù)披露,在研發(fā)投入方面較多、設(shè)備調(diào)試及運(yùn)行 經(jīng)驗(yàn)較為豐富的頭部設(shè)備廠商的競爭優(yōu)勢開始凸顯。由于年內(nèi)新技術(shù)產(chǎn)業(yè) 化進(jìn)程的明顯加速,而頭部設(shè)備廠商的產(chǎn)品在技術(shù)迭代、量產(chǎn)參數(shù)、售后 服務(wù)等方面均有較好的表現(xiàn),因此更能滿足頭部電池與組件廠商產(chǎn)能快速 落地從而保持市場競爭力的訴求。

根據(jù)我們對于三種新型高效電池技術(shù)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展的最新跟蹤判斷,預(yù)計下 半年將會有更大規(guī)模的新技術(shù)招標(biāo)及訂單落地,頭部設(shè)備廠商將直接受益。

5.3 國際貿(mào)易關(guān)系擾動不可避免,海外產(chǎn)能布局帶來設(shè)備需求新增量

上半年國際能源與貿(mào)易政策擾動頻發(fā),先后出現(xiàn)了美國商務(wù)部針對東南亞 光伏電池、組件產(chǎn)品的反規(guī)避調(diào)查及美國與歐盟貿(mào)易與技術(shù)委員會(TTC) 就自建光伏產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能發(fā)表的聯(lián)合聲明事件。對于光伏國際貿(mào)易關(guān)系的不確定性,我們認(rèn)為:在光伏成為最有成本競爭力的電源、而中國企業(yè)又是 最有競爭力的供應(yīng)商的背景下,相關(guān)事件“擾動”會頻繁出現(xiàn),但在絕大 多數(shù)非極端情況下,影響也就僅僅停留在“擾動”的水平,并不會對主產(chǎn) 業(yè)鏈環(huán)節(jié)盈利水平造成太大影響,但對于頭部組件廠商來說,中遠(yuǎn)期產(chǎn)能 規(guī)劃或許會做出相應(yīng)調(diào)整調(diào)整。

對于國內(nèi)頭部組件廠商來說,盡管國際貿(mào)易的摩擦僅限于“擾動”層面, 但目前國內(nèi)的組件出口到美國仍需繳納“雙反+301”的較高稅負(fù),因此, 海外一體化是目前最理想的解決方案。根據(jù)各公司定期報告及公開信息統(tǒng) 計,頭部組件廠商在海外的產(chǎn)能布局呈加速態(tài)勢。

根據(jù)不完全統(tǒng)計,2022-2024 年部分知名海外組件廠商組件擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃為 26.5GW,電池擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃 26.95GW,且多集中在 2023 年及以后。在當(dāng)前 新型高效電池技術(shù)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展加速,國內(nèi)主流組件廠商均有較大規(guī)模產(chǎn)能 布局,而海外擴(kuò)產(chǎn)仍以單晶 PERC 技術(shù)為主的背景下,我們判斷海外廠商 本土產(chǎn)能所生產(chǎn)出來的“新產(chǎn)品”將直接面對國內(nèi)后 PERC 時代新一代高 效光伏組件的多方面碾壓,因此即便海外的本土產(chǎn)能投產(chǎn),仍不會對中國 光伏產(chǎn)品的競爭力造成實(shí)質(zhì)性威脅。

由于光伏擴(kuò)產(chǎn)的規(guī)模將會直接反映到光伏設(shè)備的新增訂單金額中,因此在 國內(nèi)廠商海外布局加速,歐美印等國家對于光伏裝機(jī)目標(biāo)上調(diào)及決心建立 一些本土產(chǎn)能的背景下,光伏設(shè)備廠商的未來訂單將獲得“額外增量”,國 內(nèi)多個具備國際領(lǐng)先水平的生產(chǎn)設(shè)備供應(yīng)商有望受益。

在海外部分國家“復(fù)興”光伏制造業(yè)的過程中,我們認(rèn)為組件設(shè)備是首先 有望超預(yù)期的環(huán)節(jié)。在中國光伏制造的強(qiáng)大競爭力海外任何國家難以匹敵, 而歐美等地區(qū)和國家又不斷上調(diào)光伏裝機(jī)規(guī)劃的背景下,海外短期內(nèi)釋放 一體化自建產(chǎn)能供應(yīng)終端需求的難度極大。而組件環(huán)節(jié)產(chǎn)能建設(shè)周期短, 若采取國外采購電池片、本土組裝的形式,產(chǎn)品釋放速度快,更容易在終 端看到“成果”,因此大概率會采取自下而上的產(chǎn)能建設(shè)方式。

最后,根據(jù)我們對海外本土主要光伏設(shè)備廠商的統(tǒng)計,業(yè)務(wù)范圍覆蓋組件 設(shè)備的廠商數(shù)量極少,大部分集中在電池、硅片端輔助設(shè)備。由于當(dāng)前國 內(nèi)頭部組件設(shè)備廠商在主要環(huán)節(jié)的市場率均處于較高水平,且自動化水平 高、產(chǎn)能大、產(chǎn)品良率高,因此海外設(shè)備廠商難以形成有效競爭。因此, 在海外自建產(chǎn)業(yè)鏈的過程中,考慮到產(chǎn)能建設(shè)難度、成本結(jié)構(gòu)、競爭格局 等因素,我們預(yù)計設(shè)備受益程度 組件>電池>長晶切片。

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